Qué es el valor intrínseco: precio vs valor

El precio y el valor no son lo mismo

El precio de una acción es el último acuerdo entre un comprador y un vendedor. Nada más que eso. Se mueve todos los días, muchas veces por minuto, empujado por cosas que pueden no tener ninguna relación con el negocio: un fondo que necesita liquidez, una noticia del sector, un dato de inflación, el humor general del mercado. El valor del negocio, en cambio, se mueve a la velocidad del negocio: clientes que entran o se van, márgenes que mejoran o se achican, productos que funcionan o fracasan.

La propia Apple sirve para ver la diferencia de velocidades. En los últimos doce meses la acción cotizó entre US$223,78 y US$344,57: el techo quedó un 54% arriba del piso. El negocio, mientras tanto, se movió a otro ritmo: en su último ejercicio fiscal completo facturó US$416.161 millones, un 6,4% más que los US$391.035 millones del ejercicio anterior. Cuesta sostener que la empresa que vende los mismos iPhones y los mismos servicios en todo el mundo valía, en algún momento del año, 54% más que en otro. Lo que se movió con esa amplitud fue el precio que el mercado estaba dispuesto a pagar; el valor del negocio cambió bastante más despacio.

Esa frase, que Buffett le atribuye a su mentor Benjamin Graham, es la piedra fundamental de todo lo que viene en esta serie. Si precio y valor fueran siempre lo mismo, analizar empresas no tendría sentido: alcanzaría con pagar lo que pide la pantalla. Todo el oficio de invertir existe porque a veces no lo son.

Una empresa vale lo que va a generar

Comprar una acción es comprar un pedazo de un negocio: una fracción de la propiedad de la empresa, con derecho a la parte proporcional de todo el efectivo que ese negocio genere de acá en adelante. De esa idea sale la definición que ordena todo lo demás:

Para ver cómo esa definición se convierte en un número, conviene sacarle el ruido y usar cifras redondas. Imaginate un negocio estable, sin deudas, que genera US$100 millones de efectivo por año, y que se espera que lo siga haciendo. ¿Cuánto pagarías por quedarte con todo? La tabla muestra qué retorno anual te queda según el precio que aceptes:

El negocio es el mismo en las tres filas. Genera los mismos US$100 millones por año. Lo único que cambia es el precio que pagaste, y con él, tu retorno. Ahí está la conclusión más importante de toda la serie: el retorno de una inversión depende de la calidad del negocio y del precio que pagaste, las dos cosas a la vez. Un negocio extraordinario comprado demasiado caro es una mala inversión, y un negocio mediocre comprado suficientemente barato puede ser una buena.

En el mundo real falta un paso: los US$100 millones del año que viene no valen lo mismo que US$100 millones hoy, y los de dentro de diez años valen bastante menos. Traer efectivo futuro a plata de hoy se llama descontar, y es exactamente el tema de la próxima entrega de la serie. Por ahora alcanza con la intuición: una empresa como Apple, que en su último ejercicio fiscal ganó US$112.010 millones, vale hoy alguna cantidad concreta de plata, aunque nadie la conozca con exactitud. El trabajo de valuar es acercarse a esa cantidad con método.

Por qué el precio se separa del valor

Si el valor se mueve despacio y el precio se mueve todo el tiempo, la pregunta obvia es por qué. La respuesta corta: el precio lo fijan personas comprando y vendiendo, y las personas operan con horizontes, necesidades, emociones e historias que el negocio no tiene.

• Las expectativas cambian más rápido que los negocios. Un trimestre apenas flojo puede recortar el precio 10% en un día, aunque el plan a diez años de la empresa siga intacto.

• Los horizontes son distintos. Buena parte del volumen de cada rueda viene de participantes que miran la próxima semana o el próximo trimestre, no la próxima década. Para ellos el valor de largo plazo es casi irrelevante.

• Hay ventas que no opinan sobre el negocio. Un fondo que sufre rescates, un índice que rebalancea o un inversor que necesita la plata venden al precio que haya. Su venta empuja el precio, pero no dice nada del valor.

• El humor es contagioso. En euforia, el mercado extrapola las buenas noticias para siempre; en pánico, las malas. Benjamin Graham lo personificó en Mr. Market, un socio que cada día te ofrece precios distintos con ánimo cambiante.

• Las narrativas mandan. Cada tanto el mercado se organiza alrededor de una gran historia y reordena precios enteros según quién encaja como ganador o perdedor de esa historia. La narrativa de turno define qué números se celebran y cuáles se perdonan.

El ejemplo más claro de estos meses es la narrativa de la inteligencia artificial. Las grandes tecnológicas están invirtiendo cifras récord en centros de datos, y el precio de cada una se mueve al ritmo de la historia que el mercado se cuenta sobre ese gasto: premia a las que ve capaces de transformar semejante capex en flujo de caja futuro, y castiga a las que le despiertan dudas. En la última temporada de resultados, Meta creció 28% en ingresos y la acción igual cayó 8%, porque la inversión en infraestructura se llevó casi todo el efectivo operativo del trimestre. Días después, Amazon mostró su nube acelerando a 37% y la acción saltó 15,32%, su mayor suba en una rueda desde 2012. Dos empresas adentro de la misma narrativa, dos veredictos opuestos en la misma semana. El negocio de fondo de cada una cambió poco en esos días; la historia que el mercado se contaba sobre ellas cambió muchísimo. Las dos están contadas con números en los resultados de Meta y los de Amazon.

Sobre Mr. Market y los cambios de humor del mercado hay un artículo entero en la serie de filosofía, y sobre qué hacer cuando el precio se sacude fuerte, otro sobre la volatilidad. Acá importa la consecuencia: si el precio puede separarse del valor, entonces conocer el valor (aunque sea de forma aproximada) te da una referencia que el resto del mercado no está usando.

Qué NO es el valor intrínseco

El concepto se entiende mejor por contraste. Estas son las cuatro confusiones más comunes, y vale la pena sacarlas del medio antes de meterse en los métodos:

Los dos caminos para estimarlo

Todo lo anterior deja una pregunta pendiente: si el valor intrínseco no aparece en ninguna pantalla, ¿cómo se estima? Existen dos familias de métodos, y esta serie desarrolla las dos.

Los dos caminos se complementan: el DCF es el marco conceptual, la cuenta completa de la que los múltiplos son atajos. Por eso la serie enseña primero el DCF (para entender qué está asumiendo un múltiplo por debajo de la superficie) y después los múltiplos con proyección, que son la forma más práctica de aplicar todo esto a una decisión real de compra. Sobre el PER en particular ya hay un artículo completo, y la diferencia entre el valor de las acciones y el costo real de comprar la empresa entera está explicada en market cap vs enterprise value. Los dos son lectura previa ideal para lo que viene.

El seguro contra tu propio error: el margen de seguridad

Queda un problema honesto por admitir: si el valor intrínseco es un rango estimado con supuestos, tu estimación va a venir con error. Siempre. El value investing resuelve ese problema comprando con descuento: la regla es exigir que el precio esté claramente por debajo de tu estimación antes de poner un peso. Si calculás que un negocio vale 100 y pagás 70, tu inversión aguanta que la realidad te demuestre un 20% de optimismo. Ese colchón tiene nombre: margen de seguridad, y tiene su propia entrega más adelante en la serie.

Con esa pieza se cierra el mapa completo de la serie: qué es el valor (este artículo), cómo estimarlo por descuento de flujos (las próximas dos entregas), cómo estimarlo por múltiplos, cuánto descuento exigir, y cuándo usar cada método. El mercado valúa hoy a Apple en unos US$4,6 billones, billones en español: millones de millones (la palabra confunde tanto que tiene su propia entrada en el glosario). Cuando termines la serie vas a poder responder, con un rango propio y defendible, si eso te parece mucho o poco. Esa respuesta, que hoy parece imposible, es una cuenta que se aprende.