Qué es el DCF: la lógica del descuento

Un peso mañana vale menos que un peso hoy

La razón de fondo es la oportunidad. Si tenés US$100 hoy y podés invertirlos al 10% anual, dentro de un año vas a tener US$110. Entonces la equivalencia funciona en las dos direcciones: US$100 de hoy valen US$110 del año que viene, y US$110 del año que viene valen US$100 de hoy. A la primera dirección la conocés de sobra: es capitalizar. La segunda, mirar la misma cuenta al revés, se llama descontar, y es la operación central de este artículo.

El riesgo empuja en el mismo sentido. Los US$110 prometidos para dentro de un año pueden llegar completos, llegar recortados o directamente faltar a la cita, así que una promesa futura vale menos cuanto menos confiable sea quien la hace. Y para el lector rioplatense hay un tercer empujón que ni hace falta explicar: la inflación, que convierte la espera en un costo que conocemos de memoria.

Con esto ya podés leer la definición del método sin misterio: descontar flujos de caja es convertir toda la plata futura que promete un negocio a su equivalente en plata de hoy, para poder compararla con el precio que el mercado pide ahora.

El valor presente, con la cuenta a mano

La fórmula que ejecuta el descuento es una sola, y conviene mirarla de frente porque se usa igual para un año que para cincuenta:

El divisor crece año a año porque el descuento se aplica una vez por cada año de espera: para el año 1 se divide por 1,10; para el año 2, por 1,10 dos veces (1,21); para el año 3, por 1,331, y así. Veamos el caso completo con números redondos: un negocio que va a generar US$100 millones por año durante cinco años, descontado al 10% anual. La tabla muestra cuánto vale hoy cada uno de esos años:

La lectura importa más que la aritmética: US$500 millones nominales repartidos en cinco años valen, en plata de hoy, US$379,08 millones (las filas están redondeadas a dos decimales; la suma exacta da ese total). El año 5 aporta US$62,09 por cada US$100 prometidos, y si la tabla siguiera, el año 20 aportaría menos de US$15. Cuanto más lejos está la plata, menos pesa en el valor.

Un DCF completo es exactamente esta tabla, repetida para todos los flujos que el negocio va a generar. El valor intrínseco que definimos en la primera entrega deja de ser una frase y pasa a ser una suma: el total de la columna derecha.

La tasa de descuento es tu exigencia

En la tabla anterior usamos 10% sin justificarlo. Ese número tiene nombre propio: es la tasa de descuento, y representa el retorno anual que le exigís a tu plata por ir a parar a ese negocio y a sus riesgos. Es la decisión más importante de todo el método, porque la misma empresa vale distinto según cuánto le exijas:

Son los mismos US$100 millones por año durante cinco años, y el valor cambia casi 10% entre exigir 8% y exigir 12%. Y esto con apenas cinco años de flujos: cuando la cuenta incluye el valor terminal, que concentra todos los años lejanos, la sensibilidad se multiplica. Lo vas a ver en la próxima entrega, y es la razón por la que dos analistas serios pueden publicar valores muy distintos para la misma empresa sin que ninguno esté mintiendo.

¿Y qué tasa exigir? La guía general: más riesgo, más exigencia. A un negocio estable y previsible se le puede exigir menos que a uno cíclico o incierto. Como referencia de esta serie y de las herramientas del sitio, un 12% anual es alcanzable eligiendo en qué empresas invertir, así que ese es el punto de partida habitual; a un negocio del que dudás, exigile más, y si la duda es grande, la respuesta correcta suele ser cambiar de empresa en vez de ajustar la tasa.

Qué es el WACC (y qué tasa usa esta serie)

Si leés sobre DCF en cualquier otro lado, la tasa de descuento va a aparecer con otro nombre: WACC (Weighted Average Cost of Capital, o costo promedio ponderado del capital). La idea es razonable. Una empresa se financia con dos bolsillos: deuda, que cuesta la tasa de interés que pagan sus bonos y préstamos, y capital propio, que cuesta el retorno que sus accionistas esperan por el riesgo que corren. El WACC promedia esos dos costos según el peso de cada bolsillo, y el resultado es la tasa que usan los bancos de inversión y los modelos institucionales para descontar los flujos de una empresa.

Esta serie explica el concepto porque vas a cruzarlo todo el tiempo, y de hecho ya lo cruzaste: el artículo del ROIC compara el retorno sobre el capital contra el WACC para saber si una empresa crea o destruye valor, y había dejado pendiente la explicación de la segunda mitad. Acá está: el WACC es la vara mínima, lo que cuesta el capital que la empresa usa. Un negocio que rinde menos que su costo de capital destruye valor aunque muestre ganancias.

Ahora, para descontar flujos como inversor individual, esta serie usa la tasa exigida en lugar del WACC, por una razón práctica: calcular el costo del capital propio exige estimar parámetros finos (la beta de la acción, la prima de riesgo del mercado) que mueven el resultado tanto como la proyección misma, y que cambian según a quién le preguntes. Tu situación es más simple que la de un banco: vas a poner tu plata en una acción, y la pregunta relevante es cuánto le exigís a esa plata. Esa tasa ya incorpora tu percepción del riesgo, y tiene una virtud extra: te hace responsable del número.

De dónde sale el flujo que se descuenta

Queda definir qué es exactamente “el efectivo que el negocio genera”. La respuesta corta es el free cash flow (FCF, o flujo de caja libre): la caja que produce la operación menos lo que la empresa invierte en mantener y expandir sus activos (el capex). Es la plata que queda genuinamente disponible para los dueños. El artículo de free cash flow de la serie del cash flow lo explica en profundidad, y de hecho dejó anotado que el DCF se venía en un artículo propio: este es ese artículo.

Con un ejemplo real se ve la escala de la materia prima. Apple, en su último ejercicio fiscal completo, generó US$111.482 millones de caja operativa e invirtió US$12.715 millones en capex. Su free cash flow fue de US$98.767 millones. Ese es el tipo de flujo que un DCF de Apple proyecta hacia adelante y descuenta a plata de hoy, exactamente como hicimos con los US$100 millones de la tabla.

Un detalle de vocabulario para cerrar: en modelos formales vas a ver variantes como el unlevered FCF (antes del efecto de la deuda, para valuar la empresa entera) y el levered FCF (después, para valuar solo el equity). La distinción importa en modelos avanzados; para el método de esta serie, el FCF simple (caja operativa menos capex) es la base con la que se trabaja.

Lo que falta para llegar al valor

Hagamos inventario. Ya tenés la operación (descontar), la fórmula (el valor presente), la decisión central (la tasa exigida) y la materia prima (el FCF). Para llegar del ejemplo de juguete al valor de una empresa real faltan dos piezas: proyectar los flujos de los próximos años sin caer en la ciencia ficción, y resolver qué pasa con todos los años que vienen después de la proyección, que es el famoso valor terminal. Las dos son el tema de la próxima entrega.

Esa entrega llega además con la calculadora de DCF del sitio, para que armes la tabla completa de cualquier empresa con sus datos reales, cambies la tasa y las proyecciones, y veas el valor moverse en vivo. Mientras tanto, la mecánica de hoy ya te alcanza para algo concreto: cuando veas un valor intrínseco publicado, sabés que adentro hay una proyección de flujos, una tasa que alguien eligió y esta misma cuenta de la tabla.