El DCF completo: proyección y valor terminal

Proyectar en dos etapas

Nadie sabe cuánto va a facturar una empresa dentro de siete años. La proyección de un DCF acepta esa ignorancia y la organiza: una etapa de crecimiento (años 1 a 5) donde el negocio crece a la tasa que hoy parece sostenible, y una etapa de madurez (años 6 a 10) donde ese crecimiento se modera, porque los negocios grandes tarde o temprano crecen más despacio. La proyección se corta en el año 10: más allá, la incertidumbre de cada supuesto crece y el descuento achica tanto cada flujo que detallar año a año agrega falsa precisión. Todo lo posterior lo va a resumir el valor terminal de la próxima sección.

Apliquémoslo a Apple. La base es el FCF de su último ejercicio fiscal completo, que verificamos en la entrega anterior: US$111.482 millones de caja operativa menos US$12.715 millones de capex dan US$98.767 millones. Los supuestos de crecimiento son decisiones tuyas, y conviene anclarlas en la historia: la mediana de los crecimientos interanuales del FCF de Apple en la última década ronda el 9,3%, así que tomamos un escalón menos, 8% anual, para la etapa 1, y la mitad, 4%, para la etapa de madurez. La tasa exigida sigue siendo la de toda la serie: 12% anual. La tabla muestra la proyección completa y cuánto vale hoy cada flujo:

Es la misma mecánica de la entrega anterior, con dos diferencias: el flujo ya no es constante (crece 8% por año y después 4%) y el divisor es 1,12 elevado al año, porque la tasa exigida es 12%. Las filas están redondeadas al millón; el motor calcula con los decimales completos, así que la suma exacta da US$774.843 millones. Fijate el efecto del descuento: el año 10 promete US$176.562 millones y aporta US$56.848 millones de valor, menos de un tercio de lo prometido.

Hasta acá, diez años de flujos valen US$774.843 millones en plata de hoy. Pero Apple no cierra en 2035. Lo que sigue es ponerle un número a todo el resto de la vida del negocio.

El valor terminal: la perpetuidad de Gordon

Sumar los flujos de un futuro infinito suena imposible, y acá aparece un resultado matemático que salva el método: si un flujo crece para siempre a una tasa constante g, menor que la tasa de descuento, la suma infinita de sus valores presentes converge a un número finito y tiene fórmula cerrada. Se la conoce como perpetuidad de Gordon:

La g es el crecimiento a perpetuidad, y tiene dos reglas. La primera es matemática: tiene que ser menor que la tasa, porque si el negocio creciera para siempre más rápido de lo que le exigís, la fórmula daría un valor infinito. La segunda es de sentido económico: no puede superar el crecimiento de largo plazo de la economía, porque una empresa que crece para siempre más que la economía terminaría siendo más grande que la economía entera. Por eso la g razonable es chica, del orden del 2 a 3%, sin importar cuán espectacular sea el negocio hoy.

Para Apple usamos g = 2,5%. El FCF del año 10 (US$176.562 millones) crece un 2,5% más y se divide por la diferencia entre la tasa y la g (12% − 2,5% = 9,5%): el valor terminal da US$1.905.011 millones, parado en el año 10. Como toda plata futura, hay que descontarlo: dividido por 3,1058 (el divisor del año 10) queda en US$613.363 millones de hoy. Con las dos piezas, el puente hasta el valor por acción se arma en cuatro pasos:

Dos pasos del puente merecen una línea. La deuda neta (deuda total menos efectivo e inversiones de corto plazo: US$98.657 millones menos US$54.697 millones = US$43.960 millones) se resta porque el descuento de los flujos valúa el negocio entero, y a los accionistas les queda lo que hay después de la deuda; es la misma lógica del enterprise value (EV, el valor de empresa), recorrida al revés. Y la división final por las acciones en circulación (unos 14.594 millones) convierte el valor del equity en el número comparable con la pantalla: el valor por acción.

Antes de seguir, un porcentaje que conviene mirar siempre: de los US$1.388.206 millones de valor total, US$613.363 millones vienen del terminal. Es el 44,2%. Casi la mitad de la valuación depende de lo que pase después de 2035, la parte del futuro sobre la que menos sabés. Ese porcentaje es el número que enseña humildad, y en modelos con más crecimiento suele superar el 75%.

El otro camino al terminal: el múltiplo de salida

La perpetuidad tiene la teoría de su lado, y una desventaja práctica: la g es un supuesto abstracto, difícil de discutir. Por eso la práctica profesional suele preferir el segundo camino: asumir que en el año 10 el negocio se vende a un múltiplo observable, por ejemplo EV/FCF, y usar ese precio de venta como valor terminal. Es el mismo puente entre el DCF y los múltiplos que esta serie viene anunciando: un múltiplo es un atajo que resume todos los supuestos de una perpetuidad en un solo número comparable.

La equivalencia se puede usar como control en las dos direcciones. Nuestra perpetuidad de Apple implica un múltiplo de salida de 10,8 veces el FCF del año 10 (el valor terminal dividido por ese flujo), un supuesto conservador. La calculadora ancla el múltiplo de salida en la historia de la propia empresa: la mediana de la última década para Apple ronda las 31,7 veces, y con ese múltiplo el valor por acción salta a US$173,56 y el terminal pasa a explicar el 69,9% del total. Mismo método, otro supuesto de cierre, y el resultado casi se duplica: el terminal hace mucho trabajo, y conviene saber exactamente cuál.

Dos reglas para elegirlo con criterio. Primera: usar el múltiplo de hoy como múltiplo de salida es contar el crecimiento dos veces, porque si proyectaste años de crecimiento alto, la empresa del año 10 es más madura que la de hoy y merece un múltiplo menor. Segunda: despejá la g implícita de tu múltiplo de salida; si te da más que el crecimiento de la economía, tu múltiplo asume una perpetuidad insostenible. La entrega que viene, dedicada a la valoración por múltiplos, retoma esta conversación desde el otro lado.

La sensibilidad es información

En la entrega anterior viste que cambiar la tasa movía el valor de cinco flujos casi un 10%. Con el valor terminal en la cuenta, esa sensibilidad se multiplica, porque la fórmula de Gordon divide por la diferencia entre la tasa y la g: achicar esa diferencia infla el terminal, y el terminal pesa casi la mitad del total. La matriz muestra el valor por acción de Apple moviendo las dos palancas a la vez; la celda del centro es el caso base que venimos armando:

Entre la esquina más exigente (tasa 14%, g 1,5%: US$72,11) y la más generosa (tasa 10%, g 3,5%: US$129,47), el valor por acción casi se duplica moviendo apenas dos puntos cada palanca. Esa fragilidad es información: te muestra que el resultado de un DCF es un rango que depende de supuestos discutibles, y te obliga a discutirlos. Por eso la primera entrega insistía con que alcanza con estar aproximadamente en lo correcto: la precisión de un decimal en esta tabla es ilusoria.

Queda el elefante en la tabla: todos los valores, hasta el más generoso, están lejos del precio de mercado de Apple, que al momento de escribir esto ronda los US$320. La lectura correcta tiene dos partes. La primera: un DCF con estos supuestos y una exigencia del 12% anual dice que a ese precio no llegás a tu retorno objetivo, y esa es exactamente la información que le pedís al método. La segunda: el precio de mercado también es el resultado de un DCF, solo que con los supuestos de otros. Quien paga US$320 está asumiendo alguna combinación de tasa exigida menor, crecimiento mayor o etapas de expansión más largas. Leer qué expectativas están implícitas en el precio es un método en sí mismo, la ingeniería inversa del DCF, y queda anotado para más adelante en la serie. Qué hacer con la brecha entre tu número y el precio es el tema del margen de seguridad, que también tiene su entrega propia.

Mientras tanto, el uso honesto de la matriz: si la decisión de inversión cambia con medio punto de g, no tenés una tesis, tenés una apuesta a un decimal. Las mejores oportunidades se ven baratas en casi toda la tabla.

Ahora hacelo vos: la calculadora DCF

Todo lo que hicimos con Apple en este artículo lo hace la calculadora DCF del sitio, en vivo y con cualquier empresa. Carga hasta diez años de estados financieros reales, sugiere el FCF base, el crecimiento, la deuda neta y las acciones, y cada palanca muestra la historia de la propia empresa al lado del campo, para que veas de dónde sale cada sugerencia y decidas la tuya. El resultado se recalcula al instante: el puente completo hasta el valor por acción, la tabla de flujos descontados, cuánto del valor viene del terminal y la matriz de sensibilidad de esta entrega.

Dos detalles de la herramienta que conectan con lo que ya leíste. El valor terminal se elige con un interruptor: perpetuidad de Gordon o múltiplo de salida anclado en la historia de la empresa, así que el ejercicio de cruzar los dos caminos lo tenés a un click. Y la base del flujo también se elige: FCF contable (resta todo el capex, la opción conservadora) o FCF normalizado, que resta solo el capex de mantenimiento y trata el de expansión como inversión, una distinción que en empresas invirtiendo fuerte puede dar vuelta el veredicto.

El ejercicio sugerido: abrila con Apple, replicá la tabla de este artículo y después rompela. Cambiá la g, exigile 14%, probá el múltiplo de salida, mirá cómo se mueve el porcentaje del terminal. El método se aprende moviendo las palancas y viendo qué pasa.